Felix Schindler, Head of Research and Strategy bei HIH Invest, verortet den Höhepunkt des Refinanzierungsbedarfs im Jahr 2026. Nach den von ihm vorgestellten Berechnungen laufen aus den Investitionsjahren 2014 bis 2024 Finanzierungen von mehr als 40 Milliarden Euro aus. Die Herleitung basiert auf einer unterstellten Fremdkapitalquote von 50 Prozent, einer Verteilung der Kreditlaufzeiten auf fünf, sieben und zehn Jahre sowie einer Marge von 100 Basispunkten auf die jeweilige Swap Rate. Für sich genommen wäre dieses Volumen bereits erheblich. Brisanter wird die Lage durch den Zinsunterschied zwischen Alt- und Anschlussfinanzierung: Die in diesem Jahr fälligen Darlehen sind laut HIH im gewichteten Durchschnitt nur mit 1,08 Prozent verzinst. Für neue zehnjährige Finanzierungen verortet er die Swap Rates dagegen im Bereich von drei Prozent; mit Marge liege man bei rund vier Prozent.
Damit treffen zwei Belastungen gleichzeitig aufeinander: Zum einen steigen die laufenden Zinskosten massiv. Zum anderen sinken in vielen Fällen die Beleihungsspielräume, weil sich die Bewertungen seit der Zinswende deutlich nach unten verschoben haben. Felix Schindler illustriert das mit einer Beispielrechnung für ein Büroobjekt: Bei einer Monatsmiete von 30 Euro je Quadratmeter und einer Marktrendite von drei Prozent ergibt sich beim Ankauf ein Preis von 12.000 Euro je Quadratmeter. Steigt die Miete um zehn Prozent auf 33 Euro, weitet sich die Marktrendite auf 4,5 Prozent aus, fällt der rechnerische Wert auf 8.800 Euro je Quadratmeter. Das entspricht einem Rückgang um 26,67 Prozent. Bleibt das Fremdkapital mit 6.000 Euro je Quadratmeter konstant, schrumpft das Eigenkapital von 6.000 auf 2.800 Euro, während die Fremdkapitalquote von 50 auf 68,18 Prozent steigt. Ein strukturelles Problem. Die Mehrbelastung besteht nicht nur aus höheren Coupons, sondern aus dem Zusammenwirken von sinkenden Werten, steigenden Beleihungsausläufen und zusätzlichem Eigenkapitalbedarf. Felix Schindler verweist darauf, dass Covenants deshalb „verstärkt in den Blickpunkt rücken“. Wer heute prolongieren muss, braucht in vielen Fällen zusätzliche Sicherheiten oder frisches Kapital, um wieder in bankfähige Strukturen zu kommen.
Wie groß diese Lücke werden kann, beziffert HIH Invest ebenfalls konkret. Für 2026 ergibt sich auf Basis einer bei der Anschlussfinanzierung unterstellten LTV-Grenze von 50 Prozent eine Refinanzierungslücke von über sechs Milliarden Euro. In den beiden Folgejahren summieren sich weitere rund vier Milliarden Euro, 2029 kommen noch einmal etwa drei Milliarden Euro hinzu. Die Zahlen zeigen, dass die Belastung nicht mit dem einen Peak-Jahr erledigt ist. Sie deuten vielmehr auf einen über mehrere Jahre gestreckten Anpassungsprozess hin. Besonders stark betroffen ist – wenig überraschend – das gute, alte Büro. Das liegt zunächst am hohen Anteil des Segments am Transaktionsgeschehen des vergangenen Zyklus‘ und damit am großen ausstehenden Finanzierungsvolumen. Hinzu kommen überdurchschnittlich hohe Wertkorrekturen, vor allem außerhalb der Top-Lagen. Für Felix Schindler gilt sie deshalb als die Assetklasse mit der größten Refinanzierungslücke, gefolgt von Einzelhandel. Wohnen und Logistik schneiden in den Modellen robuster ab. Der Grund liege in den funktionierenden Mietmärkten: Dort steigen die Mieten weiter, und auf Finanzierungsseite werden die Risiken geringer eingeschätzt als im Officesegment. Die gegenwärtige Marktphase lasse sich trotzdem damit nicht mehr sauber entlang klassischer Assetklassen erklären. Innerhalb derselben Nutzungsart öffnen sich die Scheren zwischen Prime- und Sekundärlagen, zwischen modernen und obsoleten Flächen, zwischen tragfähigen Cashflows und Zukunftsrisiken.
„Zu viele Problemkredite in den Büchern“
Trotz des offensichtlichen Anpassungsdrucks stockt die Marktbereinigung bislang. Verlängerung oder Hinauszögern könnten dafür passende Worte ein. Torsten Hollstein, Geschäftsführer von CR Investment Management, benennt es so: „Vor allem heimische Institute, ob Banken oder institutionelle Investoren, haben nach wie vor zu viele Problemkredite in ihren Büchern. Diese Bestände wurden in den vergangenen Jahren aus unterschiedlichen Gründen nicht bereinigt. Genau das ist der Grund, weshalb viele Marktteilnehmer derzeit gelähmt sind.“ Die Folge sei eine Strategie des Hinausschiebens. Torsten Hollstein beschreibt die Praxis als „Amend and Extend“ oder „Bridge to Exit“. Covenant-Brüche träten vielerorts bereits vor dem eigentlichen Laufzeitende auf. Dann werde restrukturiert, verlängert und neu verhandelt, das Grundproblem allerdings verschwindet trotzdem nicht. „Es wird einfach ein Stück weiter nach hinten verschoben“, so Torsten Hollstein. Signifikante Eigenkapitalnachschüsse wären in vielen Fällen notwendig, seien aber „nicht da“ oder von Investoren nicht leistbar beziehungsweise nicht gewollt. Der statistische Höhepunkt der Fälligkeiten ist damit nur ein Teil der Geschichte; in der operativen Realität der Banken ist die Maturity Wall längst angebrochen und wird durch Restrukturierungen weiter gestreckt.
Warum diese Bereinigung nicht schneller erfolgt, wird innerhalb der Branche offen benannt. NPLs im großen Maße sind nicht oft zu sehen, weil die Banken sich das (Risiko) nicht leisten wollen. Dahinter steht weniger fehlende Problemerkennung als die Sorge vor bilanziellen Folgewirkungen. Wer Verluste sichtbar macht, setzt Bewertungsmaßstäbe für weitere Bestände. Genau das wollen viele Institute offenbar vermeiden. Torsten Hollstein kennt Fälle, in denen Banken selbst bei klar problematischen Engagements eine harte Lösung ablehnten, weil diese auf das restliche Portfolio „reflektieren“ würden. „Die Finanzierungsbereitschaft ist auf Bankenseite grundsätzlich vorhanden“, so Stefan Hoenen, Head of Commercial Real Estate bei der Hamburg Commercial Bank. „An der Refinanzierung fungibler Assets haben verschiedene Marktteilnehmer hohes Interesse, und die Konditionen sind insbesondere im Core-Segment für Kunden günstig. Allerdings umfasst diese Kategorie nur einen kleinen Teil des Gesamtmarkts. Für viele andere Objekte – je nach Risiko und Lage – stellt sich die Situation deutlich schwieriger dar. Ausschlaggebend sind mehr denn je Qualität und Lage des Objekts, die Vermietungssituation und vor allem die Erfahrung und der Track Record des Sponsors.“
Und wieder scheinen die angelsächsischen Investoren mit einem anderen Marktblick unterwegs zu sein, ähnlich wie in Amerika: Problemkredite werden (und wurden) früher ausgebucht, Verluste hingenommen und analysiert, neue Spielräume für Transaktionen damit eröffnet. Deutschland zeigt sich auch hier behäbiger. Ein großer Teil der Bankenlandschaft aus Volksbanken, Sparkassen, Landesbanken und Pfandbriefbanken, sind anders refinanziert und arbeiten viel seltener kapitalmarktbasiert, die angelsächsische Logik „Okay, cut your loss“ mit der Realität nicht wirklich kompatibel. Daraus resultiert ein zweigeteilten Markt. Auf der einen Seite stehen Objekte, für die es weiterhin Kapital gibt: Bestandsimmobilien mit laufenden Cashflows, guten Lagen, belastbarer Mieterstruktur und plausiblen Exit-Pfaden. Auf der anderen Seite Finanzierungen, die zwar nicht formal aus dem Markt gefallen sind, faktisch aber nur noch verwaltet werden. Wer solche Bestände später übernimmt, muss mit höherem Investitionsbedarf rechnen, um wieder marktfähige Mieten und Vermietungsprofile zu erreichen.
Fabio Carrozza, CSO der BF Direkt AG, weiß, welche Immobilien nicht mehr finanzierbar sind: Spekulative Projektentwicklungen, Projekte mit unplausiblen Exits oder zu hohen Erlöseinnahmen, Finanzierungen mit zu wenig Puffer in der Kostenstruktur und Vorhaben mit zu geringem Eigenkapitaleinsatz. Finanziert würden dagegen vor allem „Bestandsimmobilien mit laufenden Cashflows“. Es komme zu einer „schmerzhaften Marktkorrektur“. Gerade im Neugeschäft entsteht daraus ein neues Chancenprofil. Wenn klassische Banken vorsichtiger agieren und ihre LTV-Grenzen enger ziehen, öffnen sich Spielräume für Spezialfinanzierer, Debt Funds und Eigenkapitalinvestoren. Fabio Carrozza verweist darauf, dass alternative Kapitalgeber teils höher finanzieren als Banken und deshalb aktuell „ein gutes Geschäft“ machen. Für gut kapitalisierte Käufer ergeben sich Einstiegsmöglichkeiten dort, wo Eigentümer an Anschlussfinanzierungen scheitern oder Banken ihre Exponierung reduzieren wollen. Der Markt belohnt in dieser Phase nicht Breite, sondern Selektionsfähigkeit: Kapitalzugang, Restrukturierungskompetenz und die Bereitschaft, komplexe Situationen zu übernehmen.